一句“飞鹤—更适合中国宝宝体质的奶粉”的广告语响彻大江南北。然而，这家国产奶粉龙头却交了一份“大跌眼镜”的答卷。

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今年3月28日，中国飞鹤（HK:06186）发布了2022年财报。2022年度，中国飞鹤的营业收入同比下降6.66%至213.36亿元，净利润更是同比大幅下降28.07%至49.42亿元。值得一提的是，这是中国飞鹤自2019年上市以来首次“双降”，且下降幅度明显超出以往。

对此，中国飞鹤方面解释称，“中国内地出生率下降、去库存战略实施以及行业竞争加剧三大因素，影响了整体业绩表现”。

经过多年高举高打，中国飞鹤一跃成为婴幼儿配方奶粉行业一哥，但随之而来的增长瓶颈也开始显露。

反映在资本市场上，中国飞鹤股价犹如“过山车”，在2021年之前增长势头强劲，但此后就开始“跌跌不休”，持续在低位徘徊，已由2021年初的最高价23.66港元/股跌至目前5.31港元/股，暴跌近八成，市值“蒸发”超1600亿港元，目前市值仅483亿港元。

资料来源：Wind。

中国飞鹤高端市场打法为何“失灵”了？

一、走高端路线，新国标时代下仍有“漏网之鱼”

公开资料显示，中国飞鹤前身是于1962年在黑龙江齐齐哈尔市成立的赵光农场老八连乳品厂，无疑是中国最早的奶粉制造企业之一，后于1984年注册“飞鹤”商标，并在12年后成立集团首家设有业务运作的成员公司“黑龙江飞鹤有限公司”。

进入21世纪以来，中国飞鹤先后推出超高端星飞帆系列产品，并对国际业务重组，后成功于2019年11月登陆港交所上市，次年完成对原生态牧业有限公司（1431.HK，以下简称“原生态牧业”）71.26%股权的收购，实现奶粉产品全面布局。

目前中国飞鹤婴配粉产品主要分为超高端、高端及普通产品。其中，星飞帆是超高端婴配粉的核心单品，专注于接近中国妈妈母乳成分，在此基础上推出星飞帆A2奶源产品、星飞帆卓睿以及星飞帆4段产品；高端婴配粉产品主要包括臻爱倍护、臻爱飞帆、精粹益加等；普通婴配粉产品包括星阶优护、飞帆、贝迪奇等。此外，有机奶粉、儿童奶粉和成人奶粉同样是中国飞鹤未来的重要发展方向。

毋庸置疑的是，中国飞鹤持续打造以超高端和高端为主线的核心产品矩阵，并且收获颇丰，创下多个国际国内“首次”，诸如发表了国内首个母乳低聚糖动态变化趋势的系统性综述、首次将中国母乳代谢型与婴幼儿生长发育关联、首次揭示显著不同的蛋白质会影响婴儿的免疫反应和能量代谢等。

2008年的“三聚氰胺”事件无疑在奶粉行业掀起了巨大的风波，不少人至今仍记忆犹新，这让国人对国产奶粉产生了质疑，倒逼奶粉企业向高端化转型。

作为当时极少数未被波及到的国产奶企，中国飞鹤充分认识到了高端化的重要性，因此早在2015年就开始谋划一盘大棋，摒弃低端产品，开始发力中高端、超高端产品。体现在财报中，中国飞鹤的营收结构逐年向超高端奶粉偏移，2016年至2019年占比高达近一半，其中“星飞帆”系列已经有7款产品，较有代表性的“星飞帆经典款”和“星飞帆卓舒”定价均在350元/700g之上。

行业共识，高端奶粉更赚钱。在坚定不移走高端化战略后不久，中国飞鹤就迎来了高爆发增长期，营业收入、利润更是成倍增长，高光时刻的市值也有2000多亿港币，一时间风光无限。

2021年，对于奶粉行业而言又是一次大调整。当年3月18日，国家卫生健康委、市场监管总局联合发布了“史上最严婴配奶粉国标”，以更为精准的标准细化，对奶粉品质提出了更严苛的要求。经历了2年的缓冲期，新国标已于今年2月22日正式实施。新国标的落地，不仅代表着奶粉行业将迈入高质量发展的新阶段，也意味着整个行业的“大洗牌”将持续加速；没有过硬产品研发实力的婴配粉品牌，有可能在新时代的“配方战”中被淘汰。

然而，在新国标正式实施后，中国飞鹤依旧在销售旧国标奶粉。以“超级飞帆臻爱倍护2段”为例，淘宝官方旗舰店中的产品是新旧国标随机发货的，且消费者无法选择新旧国标，同时通过配方表可以看出，该产品是按新国标生产的，在包括营养元素等多方面做出了改进。

资料来源：中国飞鹤官方旗舰店。

二、营收、利润双降，增长天花板已显现？

最令中国飞鹤头痛的，莫过于持续处于颓势的业绩表现，如今已为负增长。

纵观历年财报表现可知，中国飞鹤近五年来一直处于增长低迷阶段，虽然营收、净利润持续增长，但增速却在不断下滑，如今更是由正转负，天花板或已显现。

对此，中国飞鹤也做出了“反省”，归因于：首先是中国内地出生率下降，其次是为给消费者提供更好的产品体验，于2022实施了“新鲜”战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更严格的控制，最后是奶粉行业竞争不断加剧。

反映到财报中，中国飞鹤将此次业绩不佳的原因就归结为婴幼儿奶粉市场需求不景气。

根据国家统计局数据显示，中国出生率已从2016年的12.95‰跌至2022年的6.77‰，新生儿数量下降至2022年的960万人。另外，根据弗若斯特沙利文报告显示，0至3岁儿童的数量相应从2016年的5090万人下降至2022年的约3200万人，复合年增长率为-7.4%。即使在三孩政策的支持措施下，预计到2025年新生儿数量也才恢复到2021年的相同水平。

诚然，在出生率下滑、新生儿数量下降、母乳喂养率待提升、国内奶粉市场价已较高等因素的影响下，我国婴幼儿奶粉市场的确景气度不高，且短期内或难提升。

但，中国飞鹤更多的还是应该从自身上找问题。

拆解财报，中国飞鹤业务板块大致可以分为婴幼儿配方奶粉、其他乳制品及营养补充品，其中婴幼儿配方奶粉占比高达93%以上，无疑是“顶梁柱”，正是因为该业务同比下降7.4%，导致整体营收下滑明显；此外其营养补充品营收占比在1%左右，销售额同比下降16.6%，也是导致营收下滑的部分原因。

资料来源：中国飞鹤2022年财报。

再来看盈利能力，情况同样不容乐观。

据财报显示，2022年中国飞鹤综合毛利率为65.5%，虽然总体还行，但同比已下降近4.8个百分点。具体来看，核心业务婴幼儿配方奶粉毛利率同比下降3.6个百分点至68.8%，其他乳制品同比下降16个百分点至12.4%，营养补充品同比下降9.1个百分点至41.9%。

资料来源：中国飞鹤2022年财报。

对此，中国飞鹤给出的解释为，“产品结构变动及产品成本提升”。而导致产品结构变动的根源在于中国飞鹤实施了“新鲜”战略，降低了毛利率较高的高端系列产品星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，使这部分产品销售额占比下降。

三、出海、押宝成人奶粉，“自救”进行中

看到这一地鸡毛，比大家更着急的，非属中国飞鹤。

当然，中国飞鹤没有干等着，而是积极“自救”。

就拿“出海”来说，在伊利、蒙牛等相继出海之后，中国飞鹤也勇敢地迈出了这一步。

早在2016年底，中国飞鹤就曾拟投资2.25亿加拿大元（折合人民币约11.43亿元）在金斯顿（Kingston）兴建一个奶粉生产工厂，预计将为当地带来约200个全职岗位。当时在金斯顿引起了很大的反响，被称为“有史以来最大的经济发展项目”。据悉，中国飞鹤的工厂约30万平方英尺，这将是加拿大首个使用湿法工艺的婴幼儿配方奶粉工厂，同时也是北美目前唯一的山羊奶奶粉生产基地，大概20%的产品将会在北美市场出售，其他将向亚洲市场出售。

两年后，中国飞鹤还通过收购Vitamin World将版图扩展到零售保健业务。

但遗憾的是，2022年中国飞鹤的国际业务产生的收益仅1%，整体效果并不明显，这点收益无异于“杯水车薪”。

除此之外，中国飞鹤已于2022年底开始布局成人奶粉赛道，试图开辟“第二增长”曲线。

翻开中国飞鹤官网可知，其在成人奶粉领域主要布局了金装经典1962、经典爱本和金装爱本三款产品，具体产品又区分几大类型，面向中老年人预防心脑血管疾病、骨质疏松、糖尿病等不同人群。

很显然，中国飞鹤“押宝”在此自然是看上了颇具前景的成人奶粉赛道。要知道，当下我国60岁及以上老年人已超2.5亿人，叠加“养生”话题日益兴起，对成人奶粉的热情如火如荼。

“第二增长”曲线又谈何容易，似乎寄希望于新生人口重回增长对于中国飞鹤而言来的更实际些。

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