深度 独立 穿透

从头越雄关漫道真如铁，从头越！

作者：徐勇

(相关资料图)

编辑：蒙多

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

2023，春来到！继春节档大片爆火，游戏市场也迎来开门红。

2月7日，SensorTower发布1月中国手游发行商全球收入排行榜：41个中国厂商入围TOP100，合计吸金约22亿美元。

端游亦传捷报。春节期间，多款游戏创单日流水新高。以盛趣游戏为例，《彩虹岛》流水同比增长约120%；《新热血英豪》流水增长25%，日活增长40%。

久违的暖意回来了，也必须回来了。

截止2月9日，据不完全统计，已有29家A股游戏公司发布2022年业绩预告。其中18家预亏，占比62%，9家由盈转亏；3家预增，4家由亏转盈。

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从“买买买”到”卸包袱”

游戏龙头这样诞生

回望2022，算得游戏业艰难一年。消费不振、版号发放量减少、行业洗牌加剧，甚至一些老炮企业也遗憾业绩变脸。

以盛趣游戏母公司世纪华通为例，2022年预亏达60亿到80亿，不仅将创下上市12年以来首亏纪录，且亏额亦或超2019至2021三年净利之和，堪称一把“梭哈”、“一朝回到三年前”。

2月7日，网上有消息称，动视暴雪已找到中国区新代理，疑似盛趣游戏。2月8日，世纪华通回应媒体称，相关消息不实。

虽是假消息，舆论关切度也能理解，毕竟上述大亏变脸过后、商誉卸包袱过后，2023靠啥让业绩支棱起来，世纪华通急需给外界一个答案。

披露信息看，2022年大亏首先源于商誉大额减值。世纪华通公告称，2022年暂估商誉减值金额为45亿元至60亿元。此外还对部分被投公司及其他资产大额计提。如加上期内变动的公允价值损益，世纪华通2022年预估的减值金额合计将达63亿元至83亿元。

巨额商誉从何而来？又为何此时大笔减值？

追问之前，需先了解何为商誉。简单说即企业合并过程中，购买方投资成本超过被合并方净资产公允价值的差额。

聚焦世纪华通，可以说溢价收购让其跻身A股游戏龙头，也给其埋下商誉减值祸根，成败皆萧何。

遥想12年前，世纪华通初登深交所时，还是一家汽车零部件厂商。业务丝毫不与游戏沾边，服务客户主要为上海贝洱、延锋伟世通等汽车零部件一级配套商。

随着原有业务增长乏力，公司有了转型念头。经过一番筹划，世纪华通于2014年收购七酷、天游两家游戏公司，正式跨界转型为游戏公司。有媒体统计，本次收购共形成商誉15.03亿元，其中收购七酷形成商誉7.44亿元，收购天游为7.59亿元。

2018年，尝到甜头的世纪华通再度出手，收购知名游戏公司点点互动。后者作为一家专注游戏研发与发行的全球化娱乐公司，在游戏出海方面经验丰富。

据悉，世纪华通收购点点开曼、点点北京的交易金额合计达69.39亿元。其中，收购点点开曼形成商誉52.04亿元，收购点点北京为391.77万元。

两次收购完成后，世纪华通业务版图迅速扩张，俨然业界一匹黑马。然账面也累积了大额商誉，截至2018年三季度末，世纪华通商誉金额高达74.64亿元，约占同期公司总资产46.23%。

2019年，世纪华通再度完成“惊天”收购，以298亿元收购盛趣游戏。后者前身是盛大游戏，是中国网络游戏开创者，曾先后推出和运营过《热血传奇》《传奇世界》《泡泡堂》《龙之谷》《最终幻想14》 等70多款精品游戏 ，注册用户超22亿 。

由于盛趣游戏体量、名气太大，本次收购也引发舆论关注。值得一提的是，得益于世纪华通大股东2015年参与了标的的私有化收购，故而该笔交易也属同一控制人名下企业合并。按照相关规定，同一控制人名下的企业合并不会给收购方带来额外商誉。

不过，由于盛趣游戏自身存在较大商誉，世纪华通账面商誉亦再度攀升。世纪华通2019年中报显示，公司彼时商誉达153.02亿元，较2018年三季报增长105.02%。2020年更攀升至220.50亿元，同比增加43.93%。相比2017年的20亿商誉，短短三年增加10倍。

截至2022年9月底，世纪华通账面的商誉为176.19亿元，同比增长了6.58%。

一番买买买，世纪华通成功跻身A股游戏公司龙头行列。目前旗下产品覆盖全球200多个国家和地区，拥有超30亿游戏注册用户。

2

从不减到大减

盈利40亿VS业绩失速

王佶食言？

玩味在于，虽商誉压身，世纪华通此前鲜有减值处理。

早在2021年11月，就曾有投资者提问“公司商誉减值测试每年竟然不减值，贵公司聘请的中介机构是否公允？是否存在财务虚假？”

彼时，世纪华通董秘否认了虚假情形，并列出营利双增数据，表示近百款产品持续贡献收益。

而随着此次商誉大额减值，投资者对于其此前的处理方法再度发出质疑，公司的会计处理是否严谨？抑或是背后藏着猫腻？

为了打消质疑与猜想，世纪华通CEO王佶发文称，商誉减值作为一种财务处理方式，在全球资本市场都是常见情况。尽管账面上看，商誉减值短期内会造成业绩亏损，但并不意味着公司的基本面发生了重大变化。

王佶强调，商誉减值既不会影响公司的实际盈利能力和现金流，也不会对偿债能力造成影响。其把商誉计提减值，称作是一次主动“跨越艰险”，有助于公司排除万难，更利于聚焦核心业务，增强市场信心。

的确，卸下包袱才能轻松上阵。鉴于一经确定、不得转回的原则，世纪华通上述商誉减值是在为过往买单，并不影响当下经营，也不代表未来。

然而，毕竟带来了业绩大变脸。行业分析师于盛梅表示，计提减值准备往往意味着可收回金额已低于账面价值，是上市公司顺应变化而进行的财务跟进，既体现谨慎性原则，也有利风险释放。只是过于大额计提操作，易引发财务洗澡质疑。聚焦世纪华通，减值测试过程如何、计提金额是否准确等，都需向外界展示清楚。

更深一度看，有了前车之鉴，市场是否仍有担忧：即使上述减值后，商誉仍有百亿上下，大额减值后续是否还会上演？王佶所言的“轻身跃、过重山、奔向增长”又是否过于乐观、靠啥实现？

不算多苛求。

遥想2019年，王佶接受媒体采访时曾表示，比起激增的商誉金额，更在乎更关注企业本身规模和盈利增长。彼时，谈及溢价收购累积的大额商誉，王佶称“收购盛大之后，公司每年盈利会在40亿以上，用这样高的一个利润去对抗100亿的商誉，我们觉得问题还不是很大。”

然从实际业绩走势看，王佶还是过多乐观了：2019年至2021年，企业营收149.90亿元、149.83亿元、139.29亿元，同比增速分别为17.30%、2.00%、-7.03%；净利22.85亿元、29.46亿元、23.27亿元，同比增速69.77%、28.92%、-21.03%。

不难发现，除收购盛趣游戏的当年（2019年），世纪华通营净大幅增长，但也没达到年盈利40亿。2020年和2021年增速更不尽人意，2021年营收净利甚至双双负增，离王佶上述预言差距几何？是否食言呢？

进入2022年，业绩颓势依旧没有改观。公司Q1、H1、Q3营收分别为35.20亿元、64.51亿元、91.42亿元，同比分别下滑11.92%、11.75%、15.24%；归母净利2.09亿元、4.86亿元、6.90亿元，同比分别下滑64.29%、80.18%、74.72%。

行业分析师郭兴表示，结合世纪华通近年整体业绩表现，公司迟迟不对大额商誉减值，或许也考虑到减值对自身业绩的不良影响。去年四季度以来，随着国内游戏市场回暖，疫情等不利因素消散，世纪华通也迎来业绩“洗澡”的恰当时机。

3

从外延到内生

能否无惧高额商誉

一定意义上说，商誉减值是企业替未来买单。

那么，投资者与其纠结大额减值，不如关注公司的盈利能力、业务能力如何。这才是价值根本，也是未来商誉走向的重要决定因素。

深入到业务层面，游戏业务收入下滑不可不察。2021年中报显示，公司移动网络游戏、PC端网络游戏、网页网络游戏收入合计61.72亿元，占总营收比84.43%。到2022年6月底，上述收入降至51.27亿元，占总营收比79.49%。

追其原因，政策监管抬高行业门槛、加剧洗牌都不得不提。随着新闻出版总署亮明游戏监管标准，提出新游戏版号审批要倾向精品游戏的要求。创新与打造精品成为厂商们发展共识。

聚焦世纪华通，2019年至2021年研发费分别为13.30亿元、14.96亿元、19.66亿元，同比增速28.68%、12.49%、31.40%。同期，三七互娱为8.20亿元、11.13亿元、12.50亿元，同比增速分别为52.57%、35.63%、12.37%。

不难发现，世纪华通研发投入上要领先同行。

行业分析师刘俊群表示，外延内生并举，是世纪华通快速跻身行业龙头的关键。随着政策导向变化、流量红利消退，市场从增量开拓已转入存量深耕。大规模的买买买外延已到尽头，上述商誉暴雷就是一信号。世纪华通后续业绩的改善反转，根本还在自身精细化、专业化、特色化的内生力破壁，无论提质增效、还是打造精品、生态协同，高质研发是重要一环。

没错，规模之外，更重质量。

在首财君看来，商誉高企并非完全坏事，也代表了企业发展活力、信心、张性。但如何把这把双刃剑用好，考验管理层综合治理水平。

资金之外，唯有管理、技术、人才、战略、渠道等多维赋能，整体提升并购企业运营效率、质量，形成业务协同、生态合力，做到真正的即大又强、即快又优，才会达成规模效应。盈利能力自然水涨船高，自然无惧高额商誉。

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轻身跃、过重山、奔向增长

2023破壁进行时

一切过往，皆为序章。

在中经传媒智库专家，资深TMT产业评论人张书乐看来，游戏公司只要新生一个爆款，风险就会消散。基于此，握有多款经典游戏IP，且锐意研发创新的世纪华通，显然拥有应对风险的能力。

确实，游戏业从不缺奇迹。从世纪华通的华丽跨界转型看，王佶也善于把握机遇、创造奇迹。

比如元宇宙。世纪华通曾于2021年4月在Roblox平台推出一款《闪耀小镇》，截至2021年底总用户数已超1亿。王佶表示，该游戏是“国内最大的元宇宙游戏”，且目前已实现盈利。

此外，世纪华通还拥有《热血传奇》、《龙之谷》、《传奇世界》、《彩虹岛》、《英雄年代》、《风云》、《神无月》等经典IP，生命周期长、用户粘性高，能持续为公司带来稳定收入。

同时，世纪华通还与众多国际知名厂商建立合作关系，成为《最终幻想14》、《冒险岛》、《永恒之塔》等运营商。值得一提的是，今年春节期间，《冒险岛》流水同比增长80%，日活跃同比提升30%，为公司带来可观收益。

上升到行业视角，2023年1月17日，国家新闻出版署官网2023年首批次发布的88个游戏版号，重燃了厂商信心、资本信心。对持续加码研发的世纪华通而言，显然是重大利好。

国外市场方面，世纪华通去年底推出的《Frozen City》亦成热门游戏。预估下载量累计已超450万次，预估日流水达200万元左右。

看似爆发，实则蓄力使然。借助旗下点点互动的全球研运优势，世纪华通面向海外市场推出了《辐射避难所：Online》《小森生活》以及《龙之谷手游》《血族》等优秀产品。除了加大海外游戏研发，产品市场宣发的投入强度，以及研发团队储备布局也在跟进。

无需赘言，世纪华通不缺先发优势，王佶的“轻身跃、过重山、2023奔向增长”不缺逻辑基础、不缺期许。

只是，能否将上述优势、期许，化成市场胜势、实锤业绩，仍需打个问号。

还是以海外市场为例。虽有上述诸多努力，可2019年至2021年公司外销营收分别为58.34亿元、56.60亿元、56.84亿元，增长瓶颈隐隐可见。

实际上，无论海外还是国内，行业竞争日益内核高阶、市场从不缺选择者。想要2023年真正轻身跃、过重山、奔向增长，还需更多精准度、精细化、专业化、特色化破壁，规模效应、稳健核心盈利力破题。

世纪华通、王佶做好准备了么？

本文为首财原创

关键词： 世纪华通