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美元债恩仇录：债权人和房企之间，还在酣战！(2)

来源：云掌财经路数 • 2022-12-08 21:36:31

【资料图】

这是路数的第六十六篇原创文章

我能为大家带来的最新播报是，这场正在上演的持久战里，境外债权人处于下风。

不过，一位债权人朋友对我说，

可以明显感觉到愈发多的债权人支棱起来了。大家的群体意识崛起了。

境外债权人必选的防御性手段有两项：

发法定索债函（statutory demand）、清盘呈请（ wind-up petition）。

当年房企有多么热火朝天地收着校招社招简历，现在就有多么应接不暇地收着“催债书”。

很少有人是准备鱼死网破，冲着让房企破产清算去的。就算有，集团层面能被破产清算的房企，少之又少。

对重组持异议的债主来了，房企也想法接招。

一种是找会计师事务所对自己进行清算分析，代价是支付一笔不菲的费用，据说是几百万元。

你应该知道我说的是被新闻点名过的中梁(2772.HK)、佳源(2768.HK)等。他们都找了德勤作报告，向法院释放信息：

如果法院支持清盘，对债权人来说得不偿失；相反，债权人选择重组得到的清偿会更高。

还有种接招方式是在流程上挑纰漏。

别忘了，房企也有自己强大的内外部法务团队。就像融创(01918.HK)，在收到债权人陈淮军发来的清盘呈请后，融创给媒体的回应里有句上市公司9月8日公告里没有的细节：

未通过信托行而直接发起清盘呈请的法律有效性，有待论证。

按照美元债合同条款，债权人通过信托行(trustee)持有房企债券。自然跟房企存在债务关系的是信托行，它才有资格起诉房企。

这点上，不少机构债权人跟融创的个人债权人陈淮军一样，走过弯路，买过教训，吃过亏，被房企找到抗辩理由。当中有祥生(2599.HK)的债权人申万宏源、天誉置业(0059.HK)的债权人新城晋峰等。

对债权人的收割总是无处不在。要起诉房企，债权人还要先付一笔钱给信托行。费用大概是数十万美元。信托行往往是银行，例如花旗。

是的，某种程度上，美元债条款设置与生俱来对发行人有利，债权人注定属于弱势一方。

按另一位债权人朋友的形容，清盘本质上是

无法按下启动键的“核震慑”。

“清盘呈请”和“拿到清盘令”是两码事。

债权人能不能拿到清盘令是一回事，特别是红筹架构上市的房企。对于它们的清盘呈请，大部分无非三种结局：

要么一再延期，要么撤诉，要么没下文。

即便拿到清盘令，依旧不是握着万能的尚方宝剑。阳光城(000671.SZ)的案例诠释了这点。

源起于一笔涉及约850万美元的违约债，10月17日，债权方东方金控拿到香港高院的清盘令，要对阳光城的境外发债主体——嘉世国际进行清盘。法院也委派了临时清盘官。

这的确是过去一年里，指向大中型房企的首张清盘令。在阳光城前面还有一家小房企—天山发展控股(02118.HK)也背着清盘令。

但是，从“收到清盘呈请”到“清盘令下达”这一过程中，阳光城并没有像有的房企一样表达过“强烈反对”。在聆讯会时，它的律师都没有做有效应诉。▼

究其原因在于阳光城资产在境内，非境外。况且嘉世国际只是阳光城的境外子公司，清盘它对境内上市主体——阳光城基本没有重大连带影响。

另外，虽然香港的清盘令能在上海、深圳和厦门三个试点城市互认，但要追索境内资产，存在一定掣肘。

折腾了一圈，境外债权人还是得回到现实：

清盘对房企的施压作用大于债券的实际回收。

但清盘呈请的动作不得不去做。毕竟可以影响到房企在清盘聆讯期间的资产处置，保护离岸资产，防止有重大价值的资产被转移。

重要的一点是，运气好的话，推动和房企的债务重组谈判。

如果运气不好，特别是遇上死猪不怕开水烫的房企，意味着一场场攻坚战等着。

在《债主接管境外平台！新力地产 “半夜鸡叫”藏玄机》里写过，债权人中银国际已经委派人员接管新力地产境外的SPV公司。那拿到了清盘令的债权人德意志银行，又能干点啥呢？

境外重组，就像当年西天取经的唐三藏，需要历经九九八十一难。

有方案，只是房企走出境外重组第一步。但就算方案能获得通过，也不排除在执行过程中出岔子，隔壁的海航就需要二次重组。

现在光在第一步，地产境外债权人已经面临尴尬的局面：

同为公开市场，房企的天平明显倾斜境内。

对比同一家房企的境内外重组方案，境外的往往展期更长、削息削本更大、债权人需要做的让步牺牲更多。

但不同于境内债务重组，美元债的持有人里有数量更为分散的个人投资者。一旦重组方案不具备一定吸引力，他们也很难投上同意票。

一位债权人朋友对我说，境外债权人就像处在另外一个平行世界里，

“所谓的同债同权，都只是口号。有些发行人的境外重组条款极具侮辱性，它们恨不得把所有债券变成永续债。”

房企对于境外债权人的态度相当强势。

一家中资券商之前想要去参加华夏幸福的债权人会议都遭拒绝，被告知要按给的方案来，不得有异议也不会开小灶。

华夏幸福要用八年来清偿债务，供选择的方案条例里甚至没有约定每年具体的付款要求。一来后续付款缺失保障，二来公司能不能活到第八年都要打问号。

但境外债权人不能把房企怎么样，因为被抓住了软肋：

没有抵押物，没有资产作为抓手，更别提本就处在结构性劣后位置。

我的朋友说，在和房企一次又一次的谈判博弈中，境外债权人体会到的不是一种能让人“泪流满面”的力量，而是总有一层坚冰令人“头破血流”。

所以你也就懂了，不管是发法定索债函还是清盘呈请，债权人是被逼着支棱起来的。

境外债权人也可以选择不投票、不博弈也不找律师，而是清仓，套现，离场，走人。然后，一些长线基金，特别偏好是重组的基金，进场接盘，展开新博弈。

《还能温和地走进那个良夜吗？》开头提到的业内大咖说，这些重组基金往往更专业，认知更成熟，对重组也许不是件坏事。

但问题是，能有多少接盘侠和冤大头出现？

（未完待续，期待下期。）

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